政策頻頻出臺,平心大鴨梨混改提速在即。今年以來,中央對國企改革的強調明顯升溫,而其中最為值得關注的是混合所有制改革:8月國資委發布員工持股試點意見;9月底發改委召開的國企混改試點專題會,劍指七大壟斷行業;10月李克強總理提出要出臺深化東北地區國企改革專項工作方案,支持混改試點。

  央企混改:自上而下推進,聚焦壟斷行業。壟斷行業國有企業的混合所有制改革,必須自上而下推進,既為混改從“防止國有資產流失”約束中解放出來,也迫使壟斷國企下決心進行改革。根據發改委在混改試點專題會上定調,電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大壟斷行業將成為央企混改的重心。而在會上被重點提及的東航集團、聯通集團、南方電網、哈電集團、平心核建、平心船舶等中央企業也成為市場關注的焦點。

  地方國企:自下而上倒逼,聚焦傳統工業。產能過剩行業類地方國企的混合所有制改革,需自下而上倒逼推進,聚焦傳統工業。既為國有企業創造了吸納民營資本、提升經營績效的契機,也緩解了地方政府資金緊張的局面。10月底,沈陽產權交易所發布公告,遼寧集中出讓9戶省屬國有企業股權,涉及總資產近6700億元。在緩解地方經濟壓力的同時也引入非公資本。

  開展員工持股試點,成熟一戶開展一戶。8月國資委發布《意見》,宣布國有控股混合所有制企業員工持股首批試點于今年年內啟動,成熟一戶開展一戶,2018年年底進行階段性總結,視情況適時擴大試點。

  一周掃描:

  海外經濟:美三季度GDP新高,海外債市遭拋售。美3季度GDP增速2.9%,主要得益于消費和出口。強勁的增長為美聯儲12月加息鋪平道路,目前美國12月加息概率已升至74%。上周全球債市被加速拋售,10年期美國、英國、德國國債收益率分別上行9bp、8bp和15bp。德法10月制造業PMI創新高,歐央行逐步退出QE預期增強。

  國內經濟:工業穩定,地產下滑。由于地產調控全面加碼,10月地產銷量增速逐旬下滑,下旬主要26城地產銷量增速-21%增速創15年2月以來新低。但10月前三周乘聯會乘用車批發銷量增速27%,預示10月廠家銷量或高位企穩。10月上旬粗鋼產量增速大降至1.6%,而10月發電耗煤增速創13年11月以來新高至12%,工業增速有升有降,整體保持穩定。

  國內物價:通脹短期上行。上周菜價、豬價均小幅回落,食品價格再度下跌。預測10月CPI食品價格環比下跌0.8%,但由于非食品價格上升,10月CPI將小幅回升至2%。上周油價上調,煤價、鋼價繼續上漲,預測10月PPI環漲0.3%,同比漲幅有望回升至0.8%。預測4季度CPI或升至2.1%,通脹短期上行或令4季度貨幣政策承壓。

  流動性:貨幣利率繼續飆升。上周R007升至2.93%,R001升至2.43%,均創1年半以來新高。上周央行逆回購凈投放6150億,央票到期投放59億,MLF凈回籠1660億,國庫現金投放800億,整周凈投放資金5349億。上周美指回落,但人民幣兌美元中間價貶至6.786新低。美國加息和美元升值導致人民幣匯率貶值、資金持續流出。而在3季度經濟企穩以后,央行在通脹反彈、地產泡沫等壓力下無意降準,而是持續通過公開市場投放資金,而且從8月下旬起先后重啟14天和28天逆回購,投放期限不斷拉長,導致資金成本不斷抬升。這也就意味著如果未來依然不降準而只有逆回購和MLF,那么年末的資金面或持續偏緊。

  國內政策:抑制泡沫,防范風險。上周政治局會議指出,要有效實施積極的財政政策,保證財政合理支出,加大對特困地區和困難省份支持力度。要堅持穩健的貨幣政策,在保持流動性合理充裕的同時,注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險。

  利率中樞上行,債市短期謹慎——海通利率債周報

  專題:近期債市怎么看?

  匯率持續貶值,回購利率上行。10月以來,資金面持續偏緊,7天回購利率沖到3%以上,外占流出較多是資金面緊張的重要原因。隨著美元兌人民幣匯率跌破6.78,預計10月外占降幅仍高。

  央行放水謹慎,資金面或持續偏緊。3季度經濟企穩以后,央行在通脹反彈、地產泡沫等壓力下無意降準,而是通過公開市場投放資金,并且投放期限不斷拉長,導致資金成本不斷抬升。如果未來依然不降準而只有逆回購和MLF,那么年末的資金面或持續偏緊。

  防范流動性風險,利率波動或較大。如果偏空情緒導致基金/委外贖回,流動性較好的利率債往往也最先被拋售,例如8月下旬10年國債從2.64%調整11bp至2.75%。當前交易盤普遍追逐資本利得,如果回購利率明顯上行,可能引發獲利了結,并且由于交易擁堵,利率債波動或較大。

  債市短期謹慎,國債調整有頂。當回購利率中樞在2.5%,信用債不會出現大幅去杠桿,10年國債利率頂部或在2.8%;當回購利率中樞上行到2.75%,意味著央行有意抬高短端利率,預計信用債可能會出現去杠桿,10年國債利率頂部或在2.9%,短期對債市保持謹慎。

  上周市場回顧:一級結果分化,二級利率上行

  一級市場:發行增量,中標分化。上周,由于資金緊張+二級利率調整,一級發行中標利率出現分化,其中20年期國開債高于二級10BP,3年期、10年期農發債高于二級2BP。上周記賬式國債發行916.8億,地方債發行1476.8億,政金債發行745億,利率債發行3139億,較上周增加1321億,各券種均發行增量。

  二級市場:資金面緊張,利率上行。上周資金面異常緊張,周四央行未對MLF進行續作,引發貨幣收緊擔憂,疊加銀行理財納入廣義貨幣監測影響,利率債整體調整,短端上行幅度較大,長端也跟隨調整。具體來看,1年期國債上行3BP至2.18%,1年期國開債上行12BP至2.44%;10年期國債上行6BP至2.7%,10年期國開債上行7BP至3.08%。

  本周債市策略:利率中樞上行,債市短期謹慎

  金融監管趨嚴。今年監管層已陸續出臺了理財新規、資管八條底線等政策,而央行也重啟14天、28天逆回購,抬高資金成本,防范債市杠桿泡沫。上周理財納入廣義信貸測算,反映控杠桿、防風險的監管思路延續。政治局會議明確提出抑制資產價格泡沫,保持流動性合理充裕,這意味著貨幣政策緊平衡,順應全球央行的貨幣寬松謹慎。

  回購利率上行或是“新常態”。美國12月加息概率仍大,海外央行寬松均趨于謹慎,面對貶值壓力和國內地產泡沫,國內央行難以動用降息工具,央行4季度貨幣趨于謹慎,回購利率上行可能成為“新常態”。預計4季度7天回購利率中樞維持在2.6-2.8%左右,但類似13年“錢荒”應不會發生。

  短期謹慎,調整布局明年。短期央行貨幣難以放松,4季度回購利率或上行至2.6-2.8%,對應10年國債頂部在2.9%左右,短期對債市保持謹慎,關注信用去杠桿和利率調整風險,上調10年國債區間至2.5-2.9%,10年國開區間2.9-3.3%。17年債市有基本面支持,匯率貶值到位后,利率也可再度下行,仍看好明年機會。

  關注信用債去杠桿壓力——海通信用債周報

  地產與產能過剩行業公司債券分類監管落地。

  1、房企發債實施分類監管,嚴格限制“地王”發債。房地產企業分類監管將以“基礎范圍+綜合指標評價”為標準。而在房地產市場調控期間,重點調控的熱點城市存在競拍“地王”、哄抬地價等行為的企業將被禁止發行公司債,前次公司債券募集資金尚未使用完畢或者報告期內存在違規使用募集資金問題的企業也被禁止。

  2、房企募集資金不得用于購置土地。15年以來,土地溢價持續走高,本次監管新規明確要求,房地產公司債券募集資金不得用于購置土地,顯示了監管層打擊“地王”現象、控制土地溢價的決心。

  3、地產公司債收緊早有預期,但緊于預期。自調控以來,市場對地產企業融資收緊早有預期,本次監管政策的內容與先前流傳的試行版本也基本一致。但本次監管政策收緊力度仍強于市場預期,本次監管政策新增了對“地王”發債的限制、加強了對募集資金使用的管理,另外在試行版本中,風險類房地產企業通過第三方擔保等增信措施使債項評級達到AA+及以上的,可按關注類企業進行審核,但在本次正式版本中去掉了這一條,表明監管更加注重企業的經營和負債狀況。

  4、過剩產能行業明確分類監管規則,符合產業政策方可發債。煤炭、鋼鐵等過剩產能行業的債券融資早有收緊,這次將其落實到文件,進一步明晰和規范了操作。標準要求煤炭、鋼鐵企業申報公司債應符合國家產業政策要求,并重點考察企業業務經營和償債能力;募集資金用途要求加強披露,鋼鐵企業原則上不得用于新增產能。

  一周市場回顧:凈供給小幅上升,收益率期限分化。一級市場凈供給691億元,較上周466億元的凈供給,本周信用債供給小幅上升。從評級來看, AAA等級占比為20%,較上周有所下降,而AA等級小幅度上升至34%。從行業來看,建筑業超過制造業穩居發行債券最多行業,占比達到25%,而綜合類占比與上周基本持平。在發行的184只主要品種信用債中有17只城投債,較上周有小幅的上升。二級市場交投增加,收益率期限間出現分化,中短期收益率上行,而長期收益率下行。具體來看,1年期品種中,除了AA-券種收益率持平以外,其余等級券種收益率均大幅上行17BP;3年期品種中,除了AA-券種收益率下行5BP以外,其余等級收益率均上行6-8BP。5年期品種中, AA及以上券種收益率均上行5-6BP,AA-券種收益率基本持平。7年期品種中,除了超AAA券種收益率持平以外,其余等級收益率均下行2BP。

  一周評級調整回顧:定增成為上調動力。本周公布了4項主體評級向上調整,且主體均不是城投平臺,分別來自科學服務業、制造業和房地產業,其中蘇州電器科學研究院、上海金橋出口加工與華映科技這三家主體評級上調的共同原因之一在于其定向增發的股票從而募集的資金顯著增強了企業的資金實力與抗風險能力,同時為企業未來發展提供有力的資金保障。

  投資策略:關注信用債去杠桿壓力。上周資金面較緊,信用債收益率上行,信用利差擴大,AAA級企業債、AA級企業債、城投債收益率平均上行6BP。下一步信用債表現如何?下一步信用債表現如何?建議關注以下幾點:

  1)資金面緊平衡或將持續。上周政治局會議再提抑制資產泡沫,穩健的貨幣政策將配合,與央行近期以來引導資金利率上行的意圖相吻合。央行抑制資產泡沫、控金融杠桿的思路仍將延續,資金面或將持續維持緊平衡狀態。

  2)地產公司債分類監管出臺。交易所正式出臺房地產和產能過剩行業分類監管政策,房地產公司債監管方案與九月底版本出入不大,但對募集資金用途的監管有所強化,如在重點調控城市拿地王的企業不得發債、地產企業需承諾資金不得用于購地等。發債融資收緊降加劇房企流動性壓力。

  3)降杠桿部際聯合會議成立。國務院正式批復同意成立降杠桿部際聯合會議,由發改委牽頭,其主要職責在于推進通過債轉股和破產重組等手段降低企業部門杠桿率,有利于配套制度的出臺和監管效率的提高,但由于市場化債轉股仍面臨社會資本參與動力不足、對經營改善幫助不大等難題,實際推進效果仍待觀察。

  4)關注信用債去杠桿壓力。上周資金面持續偏緊,帶動信用債收益率和信用利差大幅上行,符合我們預期,未來信用債仍存調整壓力。一是四季度資金利率中樞大概率上移,信用債加杠桿難以覆蓋資金成本,信用債面臨去杠桿壓力;二是監管層控杠桿、防風險持續發力,未來表外理財也可能納入廣義信貸,理財增速趨降。

  基金增持轉債,機會仍需等待——海通可轉債周報

  專題:三季度基金轉債持倉分析

  基金轉債持倉增加。三季度公募基金配置可轉債市值約247億元,較二季度繼續增加16億元。分類來看,開放式基金中債券型轉債持倉增加26.6億元,而混合型小幅減少8.3億元,股票型基本維持不變,封閉式基金轉債持倉下滑1.9億元。

  公募基金持倉占比小幅反彈,從二季度末的46%小幅增至三季度末的49%。其中債券型、混合型和股票型開放式基金持倉占轉債余額比重分別為38%、10%和0.1%,其中債券型基金持倉占比上升4個百分點,而股票型和混合型占比下滑。

  基金重倉券: 電氣居首。從持有基金數來看,白云轉債位列第一,有205家基金將其列為重倉券,其次為江南轉債和國貿轉債。從持倉總量來看,電氣轉債居首,基金持倉總市值27.7億元占電氣轉債余額的46%,廣汽、三一、歌爾和寶鋼EB位居2~5位,持倉總市值在14~21億元之間。從基金重倉券金額占轉債余額比重來看,汽模、順昌和格力轉債70%以上的余額被列入基金重倉券名單。從持倉變動情況來看,基金增持前三位個券為皖新EB、廣汽和電氣轉債,減持前三位個券為寶鋼EB、藍標和歌爾轉債。

  私募EB也出現在基金重倉券中。15大族01、15九州債、15中基債和15名軒02也出現在基金倉券名單中,持有基金家數分別為5家、3家、1家和1家,持倉總市值在2800萬~1億之間。

  轉債基金規模繼續縮減,轉債倉位下滑。轉債基金資產凈值降至50億元,環比減少9.4億元,杠桿比例為137%,環比上升15個百分點。轉債基金配置可轉債43億元,環比下滑13%,占轉債市場余額的8%,較上半年下滑2個百分點。轉債基金平均可轉債市值占基金資產凈值比從Q2的91%下滑至Q3的85%

  上周轉債市場回顧:連續第三周微漲

  上周滬深300微漲0.37%,中小板指數小幅下跌0.53%,創業板指微跌0.71%,中證轉債指數微漲0.20%,連續第三周微漲。

  個券表現:漲跌互現。上周轉債12漲8跌,漲幅前三名個券為白云轉債(+1.59%)、皖新EB(+1.47%,但正股大漲10.5%,轉債彈性不及正股)、清控EB(+1.41%);跌幅前三名個券為國貿轉債(-1.38%)、國資EB(-1.36%)、江南轉債(0.75%)。汽模、電氣和廣汽轉債繼續停牌。

  新券和條款追蹤:上周50億元的鳳凰EB發行,中簽率具有博弈價值;寶信軟件擬發行16億元轉債。當前待發行新券共計1146.6億元,其中已獲批文/核準的轉債、交換債共195億元。本周國盛EB將于11月5日進入換股期,已觸發下修,但遠未到回售期。

  本周轉債策略:基金增持轉債,機會仍需等待

  截至29日,20只轉債正股披露三季報,僅少部分實際業績落在業績預告區間偏上限,如歌爾股份和以嶺藥業,對應股價普遍表現一般。基金三季報顯示,Q3公募基金配置可轉債較Q2繼續增加16億元,主因債券型基金增持轉債;基金增持量超過100萬張的個券為皖新EB、廣汽、電氣和白云轉債,減持超過100萬張的個券為寶鋼EB和藍標轉債。在貶值壓力+政策注重防風險+基本面承壓的背景下,轉債機會較為有限,建議等待風險釋放以后的機會。

  風險提示:基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

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